野村首次覆盖第一拖拉机，给予Buy评级，目标价CNY16.21
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野村首次覆盖第一拖拉机，给予Buy评级，目标价CNY16.21
报告认为第一拖拉机受益于大型拖拉机需求韧性、产品结构升级、海外扩张和成本纪律，2026-28F净利润CAGR有望达到12.48%。
- 目标价CNY16.21，较CNY13.66收盘价隐含18.7%上行空间。
- 野村预测2026-28F收入CAGR为6.90%，净利润CAGR为12.48%，盈利增速快于收入。
- 高马力和智能化产品占比提升预计带动综合毛利率从2025年的15.1%升至2028F的16.0%。
- 海外收入2021-25年CAGR接近23%，报告预计海外收入占比到2028F升至14%。
研报解读
概览
这是一篇野村对第一拖拉机的公司研究/业绩点评报告。报告认为国内农机总需求仍偏弱，低中马力拖拉机竞争激烈，但大型拖拉机需求保持韧性。第一拖拉机向高马力、智能化产品转型，并推进海外渠道扩张，有望在收入温和增长的同时实现更快的利润增长。
核心观点
核心观点包括：一是国内拖拉机需求按马力段分化，大型拖拉机表现好于小型和中型产品；二是高端、高马力和智能化产品占比提升将改善ASP和毛利率；三是海外分销网络扩张为中长期增长提供新动能；四是全价值链降本增效有助于费用率下降和盈利修复。基于20x 2026F P/E和2026F EPS CNY0.81，报告得出CNY16.21目标价并首次覆盖给予Buy评级。
分析框架
报告采用自上而下的行业需求判断与自下而上的分部预测相结合：先分析国内农机需求、全球农业机械市场、海外渠道和产品结构变化，再分别预测农业机械与动力机械收入、销量、ASP、毛利率及费用率，最后用P/E估值法得到目标价。
方法论与常识提炼
20x 2026F P/E
报告认为公司是中国领先农机制造商，盈利和现金流相对稳定，因此采用P/E估值；以20x目标P/E乘以2026F EPS CNY0.81，得到目标价CNY16.21。
销量、ASP、产品结构和毛利率假设
报告分别对农业机械和动力机械设定销量增长、ASP增长和毛利率改善假设，以测算2026-28F收入、利润和利润率。
大型拖拉机占比提升
报告认为国内拖拉机需求按马力段分化，高马力机型受规模化经营和政策支持推动，表现优于低中马力机型。
ISO 14001:2015与环保投入
报告引用公司2025年ESG报告，指出第一拖拉机及三家子公司获得ISO 14001:2015认证，2025年环保相关支出为CNY44.45mn。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 第一拖拉机 601038.SS核心覆盖标的
- 优势
- 中国领先农机制造商，拥有220-450hp高端拖拉机产品组合，具备powershift、CVT、智能驾驶和电控等核心技术；海外渠道扩张和产品结构升级提供增长动力。
- 劣势
- 国内农机需求整体偏弱，低中马力拖拉机竞争激烈，部分增长依赖政策补贴和海外市场拓展。
- 对比
- 报告提到Weichai Lovol和Zoomlion在100hp以上重型拖拉机、高端powershift和CVT产品上持续投入，可能加剧竞争。
- 风险
- 国内需求不及预期、价格竞争加剧、海外扩张慢于预期、高端技术商业化延迟。
- CSI 300 IndexA股基准指数
- 优势
- 作为报告定义的A股基准，用于衡量相对表现。
- 劣势
- 不能直接反映农机行业结构性变化。
- 对比
- 截至2026年7月20日前一个月，第一拖拉机跑赢CSI 300 29.3个百分点。
- 风险
- 市场风格切换和风险偏好变化会影响相对表现。
关键数据
- 评级Buy首次覆盖评级。
- 目标价CNY16.21基于20x 2026F P/E和2026F EPS CNY0.81。
- 收盘价CNY13.662026年7月22日收盘价。
- 隐含上行空间+18.7%目标价相对收盘价的上行空间。
- 2026-28F收入CAGR6.90%对应收入预测CNY11,501mn/CNY12,318mn/CNY13,222mn。
- 2026-28F净利润CAGR12.48%对应净利润预测CNY911mn/CNY1,028mn/CNY1,155mn。
- 海外收入占比2025年11%，2028F预计14%2021-25年海外收入CAGR接近23%。
- 综合毛利率预测2025年15.1%，2028F预计16.0%受产品结构升级和成本管控推动。
- 农业机械收入预测CNY10,495mn/CNY11,242mn/CNY12,041mn分别对应2026/27/28F。
- 动力机械收入预测CNY2,721mn/CNY2,831mn/CNY3,032mn分别对应2026/27/28F。
影响与含义
报告的投资含义偏正面：若大型拖拉机需求韧性、海外渠道扩张和毛利率修复兑现，第一拖拉机可能获得盈利上修和估值支撑。短期催化剂包括1H26业绩毛利率恢复、秋收采购季和农机补贴落地；但中长期仍需观察国内农机需求、补贴政策和海外交付风险。
风险
- 国内农机需求弱于预期，农户和规模化经营主体的置换或新增购买需求可能下降。
- 行业价格竞争加剧，Weichai Lovol、Zoomlion及区域农机厂商可能压低大型拖拉机利润率。
- 海外运营存在不确定性，中亚、俄罗斯、东欧和非洲等市场的地缘政治、收款和坏账风险可能影响订单交付。
- 进口关税、排放标准和市场准入要求趋严可能抬高出口成本。
- CVT、自动驾驶和智能农机解决方案商业化慢于预期，可能削弱高马力产品竞争壁垒。
- 农机购置补贴政策存在不确定性，可能影响中长期需求和盈利增长。
后续跟踪
- 1H26业绩中毛利率是否继续修复。
- 秋收采购季的大型拖拉机订单和终端需求。
- 农机购置补贴的节奏、力度和覆盖范围。
- 海外渠道扩张、出口交付、回款和坏账情况。
- 高马力、CVT、powershift和智能驾驶产品的商业化进展。
- 农业机械与动力机械两大分部的ASP、销量和毛利率兑现情况。