印尼上调矿产特许权使用费，锡企盈利受创最重

概览

本报告分析了印度尼西亚政府修订PP 19/2025法规以大幅提高采矿特许权使用费的影响。此次调整旨在捕获大宗商品价格高涨带来的超额收益，并将关税区间重新校准至当前市场水平。新规最早将于2026年6月生效，且适用于销售的精炼产品而非上游原矿（除非原矿被视为第三方业务）。研报指出，不同金属品种受到的冲击差异巨大，其中锡行业面临最严重的盈利挤压，而镍矿石板块则表现出较强的防御性。

核心观点

特许权使用费调整对各金属板块盈利影响不均。锡行业受创最深，费率从10%翻倍至20%，导致相关纯业务公司年度盈利预计大幅下滑约31%。黄金板块进入更高税率区间，费率从16%升至19%（每增加1个百分点盈利下滑约2.4%），预计整体盈利下滑约7%。铜板块费率从7%-10%提升至10%-13%，预计盈利压缩约12%。相比之下，镍矿石（红土矿，Ni>1.5%）费率仅从15%微增至16%，盈利影响非常有限，预计仅下滑约2%。白银费率从5%微调至6%，影响轻微。 在个股选择上，尽管面临费率上调，研报认为大宗商品板块估值仍具吸引力。研报继续青睐上游镍矿玩家，特别是ANTM和INCO（均维持买入评级），理由是它们拥有强劲的销量增长以及来自矿石敞口的利润率扩张潜力，其中ANTM还提供约12%的股息收益率。在黄金领域，研报偏好EMAS（买入），因其现金成本较低（约900美元/盎司）；同时看好INDY（买入），视其为2027年潜在的新黄金生产商。对于受高费率影响较大的AMMN和TINS，研报指出其估值仍处于合理水平（市盈率分别为15.8倍和14.6倍）。

分析框架

研报采用了“量价拆分”与“政策敏感性分析”相结合的方法。首先，梳理了各金属品种当前的市场价格走势（如镍年初至今涨13%，锡涨33%等），以此作为政府提高费率以捕获超额收益的背景。其次，通过对比新旧法规下的具体税率档次，计算出每种金属费率的绝对变化幅度（pp）。最后，基于典型纯业务公司的财务模型，量化了费率每增加1个百分点对净利润的具体侵蚀比例，从而得出各板块盈利下滑的预期范围。这种自下而上的测算帮助投资者清晰识别出哪些细分赛道是政策的“重灾区”，哪些具有防御属性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架

  政策费率敏感性分析

  通过计算政府征收的特许权使用费（Royalty Rate）变动对矿山企业净利润的直接侵蚀程度，评估政策风险对不同金属品种的差异化影响。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA 估值

  研报在评估ANTM时使用了8.4倍的2026财年预期EV/EBITDA倍数，这是资源类公司常用的剔除资本结构影响的估值指标。

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值

  研报在评估INDY时采用了分部加总法（SOTP），并设定了10%的加权平均资本成本（WACC），适用于业务多元化的能源/矿业公司。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Aneka Tambang (ANTM IJ)

  受益/防御性选择

  优势

  上游镍矿敞口大，受费率上调影响小；提供约12%的高股息收益率；估值合理。

  对比

  相比纯黄金或锡企，盈利稳定性更强。

  风险

  商品价格波动，监管变化。

• Vale Indonesia (INCO IJ)

  受益/防御性选择

  优势

  上游镍矿玩家，销量增长强劲，利润率扩张。

  对比

  与ANTM类似，偏好上游镍矿逻辑。

  风险

  电动汽车需求放缓，新项目投产慢于预期。

• Merdeka Gold Resources (EMAS IJ)

  黄金板块优选

  优势

  现金成本低（约900美元/盎司），抗风险能力强。

  劣势

  仍面临黄金费率上调至19%的压力。

  对比

  在高费率环境下，低成本是其核心竞争优势。

  风险

  金价波动。

• Indika Energy (INDY IJ)

  潜在新黄金生产商

  优势

  预计2027年成为新黄金生产商；估值合理。

  劣势

  目前业务结构可能较复杂。

  对比

  作为未来增量标的被关注。

  风险

  新项目执行风险。

• Trimegah Bangun Persada (NCKL IJ)

  上游镍矿玩家

  优势

  纯镍矿业务，受费率影响有限。

  对比

  符合偏好上游镍矿的策略。

  风险

  镍价波动。

关键数据

• 锡特许权使用费变动10% -> 20%翻倍，预计盈利下滑~31%
• 黄金特许权使用费变动16% -> 19%预计盈利下滑~7%
• 铜特许权使用费变动7-10% -> 10-13%预计盈利压缩~12%
• 镍矿石特许权使用费变动15% -> 16%微增，预计盈利下滑~2%
• ANTM 目标价隐含倍数8.4x FY26F EV/EBITDA处于5年平均水平
• ANTM 股息收益率~12%提供高股息保护

影响与含义

研报认为，虽然费率上调对行业整体构成负面冲击，但市场反应可能已部分消化（JCI指数在消息公布后下跌2.86%）。对于投资者而言，这意味着需要重新配置仓位，避开受冲击最大的锡和部分黄金生产商，转而关注具有成本优势或上游矿石敞口大的企业。上游镍矿企业由于费率调整幅度极小，且受益于销量增长和利润率扩张，成为防御性较好的选择。此外，多元化产品公司（如MDKA, ANTM）受到的影响取决于其具体产品组合中受高费率影响品种的占比。

风险

• 大宗商品价格波动加剧或下行
• 监管政策进一步变化
• 未来项目投产受阻或慢于预期
• 电动汽车需求放缓（影响镍需求）
• 现有镍矿矿山寿命有限

后续跟踪

• 2026年6月新特许权使用费法规的最终生效情况
• 各金属商品价格的后续走势
• ANTM和INCO等镍企的销量增长及利润率表现
• INDY作为新黄金生产商的投产进度