招商银行更强的手续费及投资收益支撑PPOP，但零售资产质量仍是估值关键

Overview

本业绩点评认为，招商银行超预期的手续费和投资收益强化了其拨备前经营利润的韧性前景。高盛对两类股份维持积极看法，但认为零售信贷风险和拨备覆盖率的稳定，是进一步估值重估的决定性条件。

Core views

招商银行公布的2Q26业绩整体稳健：PPOP较高盛预期高5%，净利润较预期高2%。超预期主要来自手续费收入和投资收益好于预期。高盛认为，尽管零售信贷需求仍然疲弱，核心盈利依然具有韧性，因为公司贷款继续推动增长，且招商银行拥有财富管理规模、手续费创收能力以及逐步稳定的净息差前景。 核心分析问题是零售资产质量。表面指标整体稳定，NPL比率维持在0.89%，年化净NPL生成率维持在0.8%，但多数主要产品的零售NPL比率仍在上行。拨备费用同比增长22%，并较高盛预期高16%，同时NPL覆盖率从2025年末的392%降至385%。管理层提到按揭NPL余额改善、信用卡逾期余额下降，以及信用卡以外新增NPL生成有限，但高盛仍将零售银行视为资产质量压力的主要来源。关键问题在于，零售NPL生成是否接近可持续的拐点，并最终令拨备缓冲趋稳。 管理层目前预计贷款增长约5%，低于此前约7%的中期预期，反映信贷需求疲软以及对资产质量的持续关注。高盛预计，相对较强的公司贷款与低迷的零售信贷需求这一增长结构将在未来数个季度持续，并认为疲弱的零售信贷需求可能延续至2H26。公司资产质量继续改善，房地产相关风险持续缓和；管理层认为，随着存款重定价基本完成，NIM压缩正在放缓。 业绩公布后，高盛将2026-28E PPOP预测平均上调2.6%。更高的手续费收入和投资收益支撑该上调，但该机构下调了贷款增长假设，并大幅提高拨备假设，以反映持续的零售风险正常化以及管理层对资产负债表韧性的重视。2026E-28E拨备费用预测平均提高约20%，信用成本假设小幅上调，净利润预测平均下调1%。高盛预计，预测期内NPL覆盖率将继续逐步承压。 报告认为，仅靠盈利兑现不足以推动股价跑赢。相反，资产负债表和资产质量变化将日益决定银行估值分化。对招商银行而言，零售NPL生成和拨备覆盖率趋稳的重要性，将高于增量盈利上行对估值重估的作用。高盛还强调，14.1%的CET1比率、持续资本积累和温和的资产负债表增长，为公司在保持行业最强资本实力之一的同时提升长期股东回报能力提供支持。 高盛维持A股和H股买入评级，并将目标价分别上调至HK$59.28和Rmb55.24，前值为HK$52.49和Rmb53.81。A股目标价继续采用5.125x的2027E P/PPOP倍数；H股目标倍数则由5.0x上调至5.5x，反映其预期持续的负A/H溢价将部分正常化。目标倍数仍处于自2021年以来历史中位估值区间的上端，但低于前一周期高点。进一步重估取决于零售信贷风险、拨备覆盖率趋稳，以及市场对股东回报的信心增强。

Analysis framework

高盛先比较2Q26业绩与其预测的差异，再评估增长动力、零售与公司资产质量、拨备和资本。该机构根据手续费收入、投资收益、贷款增长和信用成本修订盈利假设，并使用2027E P/PPOP倍数估值A股和H股，同时与历史估值区间比较。

Methodology notes

• Financial-sector metricsCoverage / asset quality

  资产质量与NPL覆盖率分析

  报告通过NPL生成、零售NPL趋势、拨备费用和贷款损失准备金覆盖率，判断零售信贷风险是否趋稳以及估值能否重估。

• Valuation methods

  基于2027E PPOP的市价估值

  高盛对A股和H股分别采用5.125x和5.5x的目标PPOP倍数，其中H股倍数上调反映其预期A/H溢价将部分正常化。

Asset mapping & comparison

Structured mapping from thesis to named assets (strengths, weaknesses, peers, risks).

• China Merchants Bank (H) (3968.HK)

  覆盖的H股；高盛维持买入评级并上调目标价。

  Strengths

  PPOP具韧性、手续费创收能力、财富管理规模、资本积累以及14.1%的CET1比率。

  Weaknesses

  零售信贷需求疲弱，零售资产质量持续承压。

  Comparison

  H股目标倍数由5.0x上调至5.5x，反映预期负A/H溢价将部分正常化。

  Risks

  NIM进一步下行、资产质量恶化程度高于预期、手续费收入疲弱、股息支付率下调或管理层变动。

• China Merchants Bank (A) (600036.SS)

  覆盖的A股；高盛维持买入评级并上调目标价。

  Strengths

  PPOP具韧性，更强的手续费和投资收益，以及强劲资本。

  Weaknesses

  零售NPL生成和拨备覆盖率仍是估值的关键限制因素。

  Comparison

  目标倍数维持在5.125x 2027E P/PPOP，低于H股的5.5x倍数。

  Risks

  NIM进一步下行、资产质量恶化程度高于预期、手续费收入疲弱、股息支付率下调或管理层变动。

Key data

• 2Q26 PPOP相对高盛预期+5%受手续费收入和投资收益好于预期支持。
• 2Q26净利润相对高盛预期+2%报告净利润高于高盛预期。
• NPL比率0.89%维持不变的表面资产质量指标。
• 年化净NPL生成率0.8%保持稳定，但多数主要产品的零售NPL比率仍在上升。
• NPL覆盖率385%较2025年末的392%下降。
• CET1比率14.1%被强调为资本韧性和潜在股东回报的支持因素。
• 管理层贷款增长预期c.5%低于此前约7%的中期预期。
• 2026-28E PPOP预测调整+2.6% on average由更强的手续费收入和投资收益推动。
• 2026-28E拨备费用预测调整c.+20% on average反映持续的零售风险正常化和更高的拨备假设。
• 2026-28E净利润预测调整-1% on average更高的拨备抵消了更强的PPOP前景。
• H/A股目标价HK$59.28 / Rmb55.24由HK$52.49 / Rmb53.81上调。

Impact & implications

报告认为，招商银行的经营盈利和资本状况提供支持，但市场更可能关注零售风险正常化和拨备覆盖率，而非进一步盈利超预期。上述指标若趋稳，可能支持估值重估；持续的零售压力则会令拨备和准备金缓冲继续承压。

Risks

• NIM降幅大于预期。
• 资产质量恶化显著超过预期，需计提更高的新拨备。
• 手续费及佣金收入增长弱于预期。
• 股息支付率下调幅度大于预期。
• 管理层变动。

What to watch

• 零售NPL生成是否达到可持续的拐点。
• NPL覆盖率和准备金缓冲是否在降至385%后趋稳。
• 零售信贷需求状况，以及管理层约5%贷款增长预期的实现情况。
• 相对较强的公司贷款和低迷零售信贷需求的格局是否延续。
• 财富管理、科技金融、国际化和AI驱动转型的进展。
• 资本积累和温和的资产负债表增长能否转化为更高的股东回报能力。