Goldman Sachs认为欧洲电信业正进入现金流驱动的第二阶段，选股重点转向相对ROIC改善及杠杆放大的上行空间。

Overview

这是一份欧洲数字基础设施行业及评级调整报告。Goldman Sachs认为，电信业正进入增长、回报率和自由现金流改善的第二阶段，最佳机会将更多出现在相对ROIC改善幅度最大、起始估值较低且资产负债表杠杆可放大股权重估的公司。

Core views

Goldman Sachs重申其看多数字基础设施行业的观点，认为光纤放松监管及移动市场结构日益改善，正提升可持续定价能力和营收增长。其预计2026-30年行业自由现金流增长CAGR为14%，动力来自光纤建设高峰后的资本开支下降，以及光纤和AI相关成本效率带来的经营杠杆。该机构预计行业净债务/EBITDA将在未来三年下降0.4x，至2029年的2.0x，而此前三年仅下降0.1x。其还预计2027E和2028E股东回报收益率将分别达到6%和7%，而次高防御行业收益率约为4%。若杠杆维持在2.4x净债务/EBITDA，Goldman Sachs估计收益率可升至8%和9%。 报告调整选股框架，原因是回报改善预计将扩展至此前行业中结构质量最高的运营商以外。绝对ROIC改善仍是核心，因为报告发现EV/IC与ROIC之间持续存在至少0.8的显著相关性。但Goldman Sachs现更强调ROIC相对起点的百分比改善、超越一致预期的可能性、低估值起点带来的重估机会，以及企业价值上升时可放大股权上行的债务权益杠杆。报告预计未来三年行业平均ROIC将提高3个百分点，而此前三年仅提高1个百分点。这一框架更有利于那些从低位加速改善回报的公司，而不只是现有结构质量最高的公司。 该机构认为行业估值仍未充分反映基本面。报告称，电信业在防御行业中拥有最高增长，三年盈利和FCF CAGR为14%、三年ROIC改善为40%，但交易于最低估值倍数，2026E股息率约为5%，高于次高防御行业逾1个百分点。Goldman Sachs对多数覆盖公司仍高于Visible Alpha或公司汇编一致预期，并预计持续的业绩超预期将支持相对股价表现。报告也认为欧洲移动通信整合可能带来进一步上行，但指出市场较2026年初已计入更多整合概率。 在高风险回报标的中，Goldman Sachs维持BT、Deutsche Telekom和Telefónica的买入评级，并将Vodafone由卖出上调至买入。Vodafone目标价155p，对应30%上行。上调逻辑包括ROIC改善加速，预计FY30前集团ROIC提高3个百分点至约10%，驱动力为自2027年末起的英国市场修复、成本削减、持续的非洲增长、德国趋势稳定及提升ROIC的交易。Goldman Sachs预计英国市场修复将从CY27年底起为Vodafone UK EBITDA增长增加2个百分点，并预计FY28-30 EBITDA CAGR在不含3UK协同效应时为4%，含协同效应时为9%。该机构将Vodafone目标价由85p上调至155p，反映更高的EBITDA和FCF预测、WACC由6.9%降至6.5%，以及估值倍数由0.7x升至0.8x。 BT维持买入，目标价330p、上行62%。投资逻辑的核心是Openreach光纤变现；Goldman Sachs对FY27E基础性养老金后FCF的预测约高于一致预期20%。其预计软件赋能的光纤网络成本优势将支持Openreach EBITDA利润率每年约2个百分点的扩张直至FY30E，而一致预期自FY27E起约为1个百分点。报告还预计替代网络竞争将缓和，因其估计CY25替代网络光纤建设已放缓约40%。Goldman Sachs预计BT FCF收益率将从FY26的2%升至FY27的6%和FY29的12%，但替代网络竞争对零售定价构成近期风险。 Deutsche Telekom维持买入，目标价€40、上行41%。Goldman Sachs认为，预计占DT 2027E FCF 80%的T-Mobile US仍处于理性的美国三家运营商市场中，增长定位良好。该机构将潜在DT/TMUS合并上市的担忧视为暂时性压制因素，认为TMUS较低净新增用户反映其从追求规模转向提高定价和价值，并预计持续的营收和EBITDA兑现将支持重估。尽管TMUS存在固定无线接入敞口，报告仍认为卫星竞争对DT增长的风险有限。 Telefónica维持买入，目标价€4.9、上行34%。Goldman Sachs对2026E、2027E和2028E EBITDA预测分别高于一致预期1%、2%和3%，受西班牙、巴西及成本削减支持。西班牙服务收入在2Q26同比增长2.9%，为多年来最高，Goldman Sachs预计改善可持续。德国仍是弱点，但报告认为计划于2026年末前削减约12%员工将带来支持。其分析显示，德国或西班牙潜在整合可增加46%的总股权上行，但资本配置和配股风险仍需关注。 更防御性的买入标的是Orange和KPN。Orange目标价€21.6、上行39%；Goldman Sachs预计其2025-30年ROIC提高约3个百分点，较行业约40%的增幅高出至50%，受更低资本开支假设及更强的MasOrange增长支持。其预计2028年FCF将高于一致预期8%。KPN目标价€4.9、上行21%，受荷兰市场结构、进一步运营及资本开支效率和高质量数字基础设施支持，预计2027E和2028E FCF将分别高于一致预期6.1%和9.6%。Tele2和Telia基于北欧市场质量仍为买入标的，但杠杆化上行较少。 尽管整体行业看多，报告对若干公司转为谨慎。Cellnex由中性下调至卖出，目标价€26，低于此前€31，对应0%下行。Goldman Sachs不预计有关整合、合同重谈/RANco安排和卫星竞争的结构性担忧会在12个月内充分缓解以支持显著重估，且不预计增长会在2H27前明显重新加速。估值方法从基于ROIC转为倍数框架，采用两年远期EBITDA CAGR与EV/LTM EBITDA的历史关系；过去三年该关系的R-squared为0.8。目标倍数为11.2x，而旧目标价隐含12.1x。 Elisa由买入下调至中性，目标价由€50降至€38，上行6%。尽管Goldman Sachs仍认为芬兰市场结构质量较高，但其认为Elisa较高的起始ROIC、较低杠杆、近期增长低迷、FY26指引下调及ISS复杂性限制其相对上行。Telenor也由买入下调至中性，目标价由NOK185降至NOK150、上行11%，原因是较高的起始回报、较低杠杆、近期北欧增长逆风、数字化投资及亚洲资产出售的不确定性削弱催化剂。Goldman Sachs维持Swisscom、Sunrise和Proximus的卖出评级；其预计Swisscom在2026-30年ROIC仅改善0.5个百分点，而行业为3个百分点；Sunrise则面临瑞士市场低增长、长期光纤成本压力及高杠杆。 Goldman Sachs认为，投资者对杠杆和通胀的担忧被高估。其依据包括更强定价能力、行业去杠杆、平均超过五年的债务期限、平均接近80%的固定利率债务，以及多数运营商有限的再融资缺口。欧洲电信债务权益比已从2020年的约170%降至约100%。对于卫星风险，该机构预计担忧将缓和但不会消失。其认为受制于容量、延迟、室内覆盖和手机耗电，卫星对欧洲地面移动网络的威胁有限。在固定宽带方面，报告认为美国和加拿大因价格高、网速低而存在一定风险，但欧洲影响有限；其预计卫星最具吸引力的机会在政府、企业和新型连接市场，而非大规模夺取既有地面电信收入。

Analysis framework

Goldman Sachs先构建行业现金流和资产负债表展望，随后运用以ROIC改善、相对ROIC变化、一致预期差异、估值和杠杆为核心的更新选股框架。报告检验公司经营驱动因素，将预测与一致预期比较，评估监管和整合情景，并对多数电信运营商采用EV/IC与ROIC/WACC估值。对于Cellnex，则转向增长与EV/EBITDA倍数关系。

Methodology notes

• Corporate fundamentals & financialsROIC–WACC spread

  与预测ROIC和WACC挂钩的EV/IC估值

  报告将ROIC视为行业估值的关键决定因素，并以预期回报和WACC推导多数运营商的估值和目标价。

• Valuation methodsEV/EBITDA valuation

  Cellnex估值基于两年远期EBITDA CAGR与EV/LTM EBITDA之间的关系

  Goldman Sachs将Cellnex从基于ROIC的方法改为基于倍数的框架，因为其认为远期增长可见度是通信塔公司估值的主要驱动因素。

• Industry / sector analysisUpstream-downstream transmission

  放松监管、光纤投资、资本开支、定价和自由现金流之间的传导

  报告将光纤和移动市场监管与定价能力、投资激励、成本效率、回报和股东分配联系起来。

• Event games & behavioral financeEvent-driven analysis

  移动通信整合情景和催化剂

  报告评估潜在市场整合如何改变相关运营商的增长、ROIC、估值和股权上行。

Asset mapping & comparison

Structured mapping from thesis to named assets (strengths, weaknesses, peers, risks).

• Vodafone

  上调后的买入标的；ROIC相对改善加速及杠杆预计将放大重估上行。

  Strengths

  英国市场修复、成本效率、非洲增长、较低起始EV/IC倍数及潜在德国整合。

  Weaknesses

  德国市场结构和历史执行问题令其结构质量较低。

  Comparison

  预计ROIC的相对百分比改善将高于行业平均。

  Risks

  德国光纤资本开支需求、竞争强度、执行及新兴市场FX/宏观风险。

• BT Group

  高风险回报买入标的。

  Strengths

  Openreach光纤变现、利润率扩张及高于一致预期的现金流上行。

  Weaknesses

  近期营收增长和零售定价仍存在争议。

  Comparison

  Goldman Sachs对FY27E基础性养老金后FCF的预测约高于一致预期20%。

  Risks

  英国竞争、光纤过度建设、养老金、成本削减和全球服务。

• Deutsche Telekom

  高风险回报买入标的。

  Strengths

  TMUS增长敞口和行业领先的回报改善。

  Weaknesses

  近期估值下调及DT/TMUS上市讨论带来的不确定性。

  Comparison

  预计TMUS占DT 2027E FCF的80%。

  Risks

  TMUS竞争和并购执行、德国资本开支及更广泛竞争。

• Telefónica

  高风险回报买入标的。

  Strengths

  西班牙和巴西增长、成本削减及潜在整合的价值创造。

  Weaknesses

  德国业务仍然疲弱，资本配置为近期不确定因素。

  Comparison

  Goldman Sachs对2026E/2027E/2028E EBITDA预测分别高于一致预期1%/2%/3%。

  Risks

  配股风险、德国竞争、巴西执行及宏观/FX波动。

• Orange

  防御性买入标的。

  Strengths

  MasOrange增长、较低资本开支和预期ROIC改善。

  Comparison

  Goldman Sachs预计2028年FCF将高于一致预期8%。

  Risks

  能源成本、价值摊薄型并购、较弱的有机趋势、较低的AI效率和宏观风险。

• KPN

  防御性买入标的。

  Strengths

  荷兰市场结构、效率改善机会和数字基础设施质量。

  Comparison

  预计2027E/2028E FCF将高于一致预期6.1%/9.6%。

  Risks

  消费者和B2B走弱、更高资本开支及荷兰监管变化。

• Cellnex

  下调后的卖出标的。

  Strengths

  Goldman Sachs认为有机增长放缓是暂时的，并看到长期5G加密部署潜力。

  Weaknesses

  结构性增长担忧及近期重估催化剂有限。

  Comparison

  报告预计增长不会早于2H27重新加速。

  Risks

  利率下行、战略选择猜测及客户可自由支配资本开支增强可能支撑估值或增长。

• Elisa

  下调至中性。

  Strengths

  高质量芬兰市场及高于平均的基本面增长前景。

  Weaknesses

  ROIC基数高、杠杆低、近期竞争及ISS复杂性。

  Comparison

  目标价由€50下调至€38。

  Risks

  定价扰动、ISS交付、更高资本开支及成本效率执行疲弱。

• Telenor

  下调至中性。

  Strengths

  北欧结构质量及亚洲资产组合简化的长期潜力。

  Weaknesses

  近期催化剂有限、投资拖累及亚洲不确定性。

  Comparison

  目标价由NOK185下调至NOK150。

  Risks

  北欧竞争、资本开支、FX、亚洲资产出售延期及宏观冲击。

Key data

• 行业FCF CAGR14% in 2026-30Goldman Sachs预计这将是防御行业同业中最高的现金流增长。
• 行业净债务/EBITDA2.0x by 2029预计未来三年下降0.4x。
• 行业股东回报收益率6%/7% in 2027E/2028EGoldman Sachs将其与次高防御行业约4%的收益率比较。
• 行业ROIC改善+3pp over the next three years相比此前三年为+1pp。
• Vodafone目标价155p此前为85p；买入评级及30%上行。
• Cellnex目标价€26此前为€31；卖出评级及0%下行。
• BT FCF收益率2% in FY26; 6% in FY27; 12% in FY29Goldman Sachs预计光纤变现和成本效率将推动这一提升。

Impact & implications

报告认为，行业现金流加速将为去杠杆、更高股东回报以及有选择地提高杠杆或吸引并购兴趣创造空间。更新后的框架将关注点从结构质量最高的防御型运营商，转向相对回报拐点最强且股权上行放大效应最大的公司，同时在结构性增长压力短期内难以消除的情况下保持谨慎。

Risks

• Vodafone可能需要增加德国光纤资本开支，面临更强的德国竞争，或未能在英国、德国、新兴市场及成本项目上实现执行目标。
• BT面临英国竞争、光纤过度建设、养老金、成本削减和全球服务风险。
• DT面临TMUS竞争、交易执行、德国资本开支及更广泛竞争风险。
• Cellnex的卖出逻辑可能受到债券收益率下降、外生发展或客户资本开支增强的挑战。
• 即便Goldman Sachs认为经济和技术威胁有限，卫星担忧仍可能以新闻风险形式持续存在。

What to watch

• 放松监管是否继续支持定价和更高的电信增长。
• 2027-30年行业FCF转化、去杠杆和股东回报决策。
• Vodafone自2027年末起的英国市场修复、德国表现和成本削减进展。
• BT Openreach线路流失、光纤变现、利润率扩张和资本开支强度。
• DT/TMUS经营表现及潜在上市或交易计划的清晰度。
• Cellnex在英国和西班牙的整合后网络加密部署证据；报告预计2H27前可见度有限。
• 欧洲移动通信整合进展及卫星服务变现模式的演变。