Bernstein认为，2026年政治变化可能利好 Medicaid 重点保险公司和医院，而2028年初选言论或将压制管理式医疗估值。

Overview

Bernstein总结了一场政策研讨会，探讨当前医疗政策、2026年中期选举和2028年民主党初选如何影响美国医疗服务。其核心观点是，短期保障和资金政策可能利好 Medicaid/Marketplace 保险公司及医院，但长期改革言论会给管理式医疗、尤其 Medicare Advantage 带来更大不确定性。

Core views

报告首先讨论《One Big Beautiful Bill Act》（OBBBA），并将其描述为重大 Medicaid 控费措施。工作要求、提供方税和州定向支付改革，以及更频繁的资格重新认定，旨在削减联邦支出并将融资更多转回州政府。联邦 Medicaid 资金历史上约占支出的55%-57%，峰值升至约67%-68%，目前仍约为63%；该法案意在使项目回归更均衡的联邦—州融资结构。工作要求规定每月80小时的工作、培训、教育或社区服务，2027年1月开始，并须在2029年1月前实施。提供方税限制适用于2028-2032年，州定向支付限制于2028年1月开始，Medicaid 每六个月重新认定资格则于2027年1月开始。 保障影响是 Bernstein 政治框架的核心。自2Q25开始的资格核验工作已使 Medicaid 参保人数在2Q26前每季度下降约1.0%-1.5%，意味着后续工作要求和重新认定的一部分影响可能已被前置。Medicaid 和 CHIP 参保人数在新冠时期保障措施下接近1亿，而CBO预计法案将使参保人数进一步减少约1,000万；CBO基线预测从2026E的8,300万降至2034E的7,400万。Bernstein提到，到2034年工作要求影响约500万，资格收紧影响130万，无证移民影响140万。其预计，保障损失及 Marketplace 补贴到期将成为2027-2028年的主要政策议题，也是未来民主党众议院或国会可能率先处理的领域。 ACA Marketplace 增强补贴于2026年到期。Marketplace 参保人数峰值接近2,400万，Bernstein预计2026年底可能约为2,000万，而非其此前预期的接近1,800万。报告认为，下降主要来自消费者自付保费上升：政府估计平均月度消费者保费可能从约$75升至约$150，而底层保障成本约为$740/月。转向更低保费、高免赔额的计划缓冲了保障流失，但提高了仍参保人群的成本分担。Bernstein还指出，Marketplace 计划可以承接部分退出 Medicaid 的人群，因此已观察到的 Marketplace 下降已包含这种抵消效应。其认为，Medicaid 和 Marketplace 参保下降以及成本分担提高，可能已导致医院和其他医疗服务提供方的利用率趋势放缓。 对于 Medicare Advantage，Bernstein认为V28风险调整模型实施和低于趋势的费率更新，已解决大部分被认为的超额支付问题。V28使估计的超额风险调整支付减少约6个百分点，从2022-23年的约10%降至2026年的约4%，而2027年费率通知又加入约150个基点的风险调整逆风。Bernstein认为仍有约2%-3%的被认为超额支付有待处理，因此MA付款费率可能在2028-2029年面临温和逆风，但未来数年没有已安排实施的重大新立法报销变化。 报告认为，PBM改革已通过联邦立法和FTC和解取得实质进展。改革方向是返利穿透、PBM报酬与药价或返利脱钩、固定服务费，以及对返利、制造商付款、药房报销和管理报酬的更多披露。Bernstein认为，这会使PBM竞争从价差经济转向成本控制和临床管理服务。其认为和解后PBM处于更稳定的位置，但预计2027-2028年实施、合规、GPO相关改革和持续监管仍将活跃。 政治方面，Bernstein预计民主党将在2026年重获众议院，民主党夺取参议院则明显更困难。其认为民主党在众议院增加约15-20席是合理的基本情景；报告引用的预测市场显示，Kalshi预计民主党增加17席，Polymarket预计增加32席，而共和党在众议院仅有六席优势。参议院选情对共和党更有利，Bernstein认为民主党要控制参议院可能需要更强的选举浪潮。报告将得州、俄亥俄州和阿拉斯加州列为尤其重要的观察对象，同时提醒早期参议院民调较少。 若民主党赢得一个或两个议院，Bernstein预计可能会推动延后或缩减 Medicaid 削减、调整工作要求实施、缓和提供方税和州定向支付削减，并续期 Marketplace 增强补贴。其认为补贴延续可能与更低保费、高免赔额计划和扩大HSA使用相结合。Medicare Advantage 可能通过风险调整、Stars或居家评估改革成为其他政策的资金来源，定向药价改革也可能被考虑。事前授权以及PBM、药房、服务提供方和保险公司之间的纵向整合，仍是两党共同关注的领域。 展望2028年，Bernstein预计民主党初选将在中期选举后不久开始影响医疗板块情绪，可能自2027年初展开。报告提出三条政策路径：全民医保、全民保障/公共选项，以及“峰值ACA”路径，即逆转部分OBBBA并续期增强补贴。初选预计将强调保障扩张和更实质的改革，而大选更可能转向显著但渐进的变化。可负担性、药价、自付上限、无保险率和纵向整合可能成为持续主题。报告回顾，2019年初全民医保的强劲民调曾压低管理式医疗估值，以说明初选言论即使在立法前也可能影响板块。 对医疗股而言，Bernstein认为，民主党在中期选举中占优的政治环境通常将支持 Medicaid 和 ACA Marketplace 的参保及资金。其将Molina、Centene和Elevance列为可能受益的 Medicaid/Marketplace MCO。医院可能因无保险患者减少、自付负担降低、利用率改善、业务量和坏账改善，以及州定向支付风险下降而受益。相反，Bernstein预计随着2028年初选推进，政策暴露较高公司的估值风险将增加。其认为MA的担忧大于Medicaid，并指出估值较高、P/E较高的公司可能在2027年初更易受影响。

Analysis framework

Bernstein将对OBBBA、Medicaid、Marketplace、Medicare Advantage和PBM改革的政策分析，与CBO和政府机构数据、民调和预测市场指标、历史中期选举比较，以及对民主党医疗政策专家的访谈结合起来。随后，报告将政策情景映射到参保、资金、利用率、报销和医疗子行业估值的影响。

Methodology notes

• Industry / sector analysisUpstream-downstream transmission

  政策向医疗服务产业传导的分析

  报告追踪资格规则、补贴、报销和PBM规则如何传导至保障、消费者成本、利用率、保险公司经济性、医院和板块估值。

• Event games & behavioral financeEvent-driven analysis

  选举和政策事件情景分析

  报告利用2026年国会选举的潜在结果及2028年初选，构建可能的政策行动及其板块影响。

• Valuation methodsPE/PEG valuation

  P/E估值敏感性

  报告提示，估值更高、P/E更高的公司在初选周期可能更易受到政策驱动的估值风险影响。

Asset mapping & comparison

Structured mapping from thesis to named assets (strengths, weaknesses, peers, risks).

• Molina

  在民主党于中期选举中占优的情景下，可能受益于更强的 Medicaid 和 Marketplace 参保及资金。

  Strengths

  被明确列为可能受益的 Medicaid 和 Marketplace 重点MCO。

  Comparison

  与Centene和Elevance同组。

  Risks

  面临未来医疗政策变化的风险。

• Centene (CNC)

  可能受益于更强的 Medicaid 和 Marketplace 参保及资金。

  Strengths

  被明确列为可能受益的 Medicaid 和 Marketplace 重点MCO。

  Comparison

  与Molina和Elevance同组。

  Risks

  面临未来医疗政策变化的风险。

• Elevance Health (ELV)

  可能受益于更强的 Medicaid 和 Marketplace 参保及资金。

  Strengths

  被明确列为可能受益的 Medicaid 和 Marketplace 重点MCO。

  Comparison

  与Molina和Centene同组。

  Risks

  面临未来医疗政策变化的风险。

• HCA Healthcare (HCA)

  医院业务与保险覆盖率、利用率及州定向支付政策相关。

  Strengths

  医院可能受益于无保险患者减少、业务量提升和坏账下降。

  Risks

  服务提供方支付和医院价格政策审查。

• UnitedHealth Group (UNH)

  在板块政策讨论中具有管理式医疗和 Medicare Advantage 敞口。

  Risks

  Bernstein认为，MA公司的初选周期政策和估值担忧大于Medicaid公司。

• CVS Health (CVS)

  PBM和药房服务面临改革实施及纵向整合审查。

  Strengths

  PBM改革被描述为已取得实质进展，并转向更稳定的实施阶段。

  Weaknesses

  改革削弱价差经济，并要求更高透明度。

  Comparison

  Cigna的Express Scripts和解被讨论为与CVS和解类似。

  Risks

  持续的PBM审查、合规义务和纵向整合审查。

Key data

• Medicaid 和 CHIP 参保人数83 million in 2026E; 74 million in 2034EBernstein引用的CBO基线预测。
• Medicaid 参保人数的额外下降Roughly 10 million members预计将在该法案下发生。
• 已发生的 Medicaid 参保人数下降Roughly 1.0%-1.5% per quarter through 2Q26归因于自2Q25开始的核验工作。
• Marketplace 参保人数Approximately 20 million at end-2026相比 Bernstein 此前接近1,800万的预期；峰值约为2,400万。
• 平均 Marketplace 消费者保费Roughly $75 to approximately $150 per month政府对增强补贴到期后的估计。
• Medicare Advantage 风险调整~10% perceived overpayment in 2022-23 to ~4% by 2026V28分阶段实施使估计超额支付减少约6个百分点。
• 2027年MA风险调整逆风~150 bps已纳入2027年费率通知。
• 民主党众议院增席基本情景Roughly 15-20 seatsBernstein的基本情景区间。

Impact & implications

Bernstein的板块映射认为，若政治变化延后或逆转保障削减并降低无保险率，Medicaid和Marketplace MCO及医院将受益。其认为，更长期的2028年周期将为管理式医疗、尤其 Medicare Advantage 带来估值不确定性，因为改革提案可能在政策实施前影响市场情绪。

Risks

• Medicaid工作要求、资格收紧、提供方税改革和州定向支付限制可能减少保障并改变资金结构。
• Marketplace增强补贴到期会提高消费者保费、增加成本分担，并可能减少参保。
• Medicare Advantage报销可能因剩余风险调整变化而在2028-2029年面临温和逆风。
• 2028年初选可能提高管理式医疗公司的估值风险，尤其是MA敞口公司和估值较高的公司。
• 进一步的PBM、药房、事前授权和纵向整合改革仍有可能。
• 联邦赤字和利息成本上升可能加大进一步控制Medicare和Medicaid成本的压力。

What to watch

• 2026年众议院和参议院选举进展，尤其是民主党是否赢得一个或两个议院。
• Medicaid工作要求、六个月重新认定、提供方税限制和州定向支付限制的实施时间。
• Medicaid参保流失、Marketplace参保、无保险率和医院利用率趋势。
• 任何延长Marketplace增强补贴或调整OBBBA实施的协议。
• Medicare Advantage费率通知、风险调整政策、Stars和居家评估规则。
• PBM改革实施、返利穿透、商业脱钩提案和FTC相关合规。
• 2028年民主党初选周期的启动，以及全民医保、公共选项、ACA、药价和纵向整合提案的重要性。