敏实集团在液冷和机器人领域的进展带来增长弹性，但高盛因预期汽车周期放缓而维持中性观点。

Overview

这份主席会面及工厂参访纪要考察了敏实集团在液冷和机器人领域的新兴机会，以及其核心汽车业务。高盛认可多项新的增长路径，但由于预计全球汽车需求和盈利增速将放缓，维持Neutral评级。

Core views

在9月3日与敏实集团主席会面并参观其液冷及电池壳体工厂后，报告将液冷视为未来营收和利润的潜在贡献来源。敏实集团持股36%的United Alloy-Tech. Company Ltd.（UATC）在8月底获得供应商资质和供应商代码，并取得CoolerMaster正式订单。因此，管理层认为未来两到三年液冷订单的可见度提升。目前，敏实集团主要通过权益法确认其在UATC的利润份额；管理层预计，随着泰国和美国的海外产能扩张，以及客户群由台湾客户向美国市场拓展，将有更多营收和利润并表确认。 报告还强调了敏实集团在人形机器人领域的进展。公司已获得一家重要美国客户面罩产品的独家供应商资格，量产计划安排在2026年末至2027年间。管理层认为，持续合作还可带来进一步产品交叉销售空间。鉴于从中国向美国出口全身机器人面临监管和地缘政治复杂性，敏实集团拟利用其海外制造布局来减轻贸易壁垒，预计未来营收主要由海外市场驱动。 敏实集团的长期机器人计划是以ODM模式打造一个面向海外市场和二次开发的独立、具成本效益的品牌。管理层计划利用其在台湾、塞尔维亚和美国的装配工厂，在确保零部件可靠性的同时，将机器人定价在约RMB150,000-200,000，显著低于报告所述国内同行的RMB500,000-600,000水平，并接近乘用车价格。 对于核心汽车业务，管理层预计长期盈利CAGR为20%，驱动因素包括从单一零部件升级至更大型总成，以及欧洲NEV渗透率提升。管理层认为该增长具备资本效率，仅需有限的新增资本开支。报告援引敏实集团收购的一处4,000-acre美国场地，该场地拥有铁路基础设施和预建厂房，可缩短部署时间并降低成本。在欧洲，管理层预计当地竞争对手落后将推动公司提升份额，其塞尔维亚工厂将作为高生产率的中心制造枢纽，为未来设施供货。 不过，高盛维持Neutral观点。尽管认可电池壳体业务的强劲增长，高盛预计随着全球汽车需求在2025-26E于主要市场见顶，敏实集团其他业务将面临压力。该机构预计，中国、美国、欧洲和日本的需求增速将从2023-24的6%降至2025-26E的1%，并在2027-28E降至-1%。因此，其预计敏实集团净利润增速将从2023-24的24%放缓至2025-26E的13%，并在2027E为12%。公司股票交易于10x 12个月远期P/E，与历史周期中段水平一致；高盛认为，下一阶段估值重估取决于全球汽车需求前景。

Analysis framework

高盛将管理层访谈和工厂参访观察，与汽车需求、敏实集团盈利及经营指标预测相结合。其通过订单可见度、制造布局、收入确认潜力和商业化战略评估新业务，再以2026E P/E倍数为公司估值。

Methodology notes

• Valuation methodsPE/PEG valuation

  远期P/E估值

  高盛以12.0x 2026E P/E确定HK$33.5目标价，并将当前10x 12个月远期P/E与历史周期中段水平比较。

• Industry / sector analysisUpstream-downstream transmission

  汽车需求与零部件价值量扩张分析

  报告将预期中的全球汽车需求放缓与敏实集团盈利前景相联系，同时评估更大型总成、电池壳体、NEV应用和海外制造如何扩大零部件价值及市场准入。

Asset mapping & comparison

Structured mapping from thesis to named assets (strengths, weaknesses, peers, risks).

• Minth Group (0425.HK)

  核心覆盖公司；受益于汽车零部件价值量扩张、电池壳体、液冷和机器人机会。

  Strengths

  管理层预计汽车业务将实现资本高效增长，支撑因素为更大型总成、欧洲NEV渗透率及海外制造资产。

  Weaknesses

  若全球汽车需求见顶并放缓，其他业务可能承压。

  Comparison

  股票交易于10x 12个月远期P/E，报告称与历史周期中段水平一致。

  Risks

  欧洲和美国汽车产量、OEM客户定价压力以及新产品开发进度。

Key data

• 12个月目标价HK$33.5基于12.0x 2026E P/E。
• 股价HK$25.26截至2026年9月3日的价格。
• 隐含上行空间32.6%相对于所述股价和目标价。
• 汽车业务长期盈利CAGR20%管理层预期，由更大型总成和欧洲NEV渗透率提升支持。
• 机器人目标价格RMB150,000-200,000管理层目标，报告称国内同行为RMB500,000-600,000。
• 全球汽车需求增速6% in 2023-24; 1% in 2025-26E; -1% in 2027-28E高盛对包括中国、美国、欧洲和日本等主要市场的预期。
• 敏实集团净利润增速24% in 2023-24; 13% in 2025-26E; 12% in 2027E高盛预计，随着汽车需求放缓，增速将下降。
• 2026E营收RMB28,980.8mn高盛预测。
• 2026E EBITDARMB5,412.4mn高盛预测。
• 2026E EPSRMB2.56高盛预测。

Impact & implications

报告认为，液冷、人形机器人零部件及海外机器人商业化可成为额外增长引擎，而更大型总成和欧洲NEV需求则支撑汽车业务。不过，高盛认为全球汽车需求走势是决定敏实集团能否实现估值重估的关键。

Risks

• 欧洲和美国汽车产量可能高于或低于预期。
• 来自OEM客户的定价压力可能高于或低于预期。
• 新产品开发可能快于或慢于预期。

What to watch

• UATC获得供应商资质及CoolerMaster订单后，未来两到三年的液冷订单情况。
• 自2026年末至2027年间，独家人形机器人面罩产品量产的时间安排和规模。
• 敏实集团在泰国和美国的海外产能及客户基础扩张。
• 中国、美国、欧洲和日本的全球汽车需求趋势，高盛认为其对估值重估至关重要。