中国医疗健康行业复苏正在显现，但海外增长与执行力仍是最明确的分化因素

Overview

本行业业绩回顾认为，中国医疗健康正进入渐进式经营复苏，而非广泛的国内需求反弹。Goldman Sachs将国际化扩张、盈利能力改善和审慎资本配置视为主要分化因素，同时对VBP、DRG相关定价、医院资本开支和招标环境保持谨慎。

Core views

Goldman Sachs将中国医疗器械和医疗服务行业的1H/2Q26业绩概括为表现分化。海外执行力、利润率韧性和经营杠杆较强的公司整体跑赢，而以国内业务为主的企业仍面临临床活动复苏不均、医院预算约束、采购扰动和VBP相关价格压力。该机构认为盈利复苏正在显现，但尚未形成广泛基础：Hygeia和Gushengtang等医疗服务公司受益于患者流量和手术量韧性，Weigao等医疗器械公司则通过产品组合、成本控制和经营杠杆实现利润率环比改善。 全球化是最明确的共同分化因素。Angelalign将FY26总病例量指引上调至700k，同比增长32%，其中海外病例量为350k，同比增长37%，并实现1H26海外收入同比增长65%，海外盈利早于预期实现。AK Medical海外收入同比增长42%，而国内收入仅增长3%，推动毛利率提升4.6个百分点。Edge Medical在1H26安装或交付的58套系统中有49套位于海外，累计海外安装量达到103套，海外收入接近总销售额的70%。Weigao海外收入仍同比增长6.2%，占集团销售额25.2%。报告认为，可规模化的全球业务能够抵消中国政策不确定性，并使其区别于更依赖中国需求的同业。 MicroTech Medical实现强劲扭亏：1H26收入为Rmb414mn，同比增长68%，净利润为Rmb40mn，而上年同期亏损Rmb2mn。CGMS收入同比增长119%至Rmb313mn，毛利率提升6个百分点至58%，销售费用率从38%降至28%。管理层将FY26收入增长指引从超过35%上调至至少40%，并预计随着利润率和成本控制改善，净利润增长将超过100%。其海外收入为Rmb155mn，同比增长28%，管理层预计随着递延大额订单交付，下半年将更强劲。 Jinxin Fertility 1H26收入为Rmb1,373mn，同比增长7%，经调整净利润为Rmb148mn，同比增80%，主要受低基数影响。ARS收入增长8%至Rmb1,160mn，受美国业务、第三代IVF渗透率和成都放量推动。海外OPU周期增长42%至2,990，而深圳和成都带来额外的销量和结构支持。管理层重申三年股东回报框架，目标为EBITDA的50–80%，现金股息不少于EBITDA的20%，且在P/B低于1时优先回购；Goldman Sachs将关注各地区销量和定价动能能否持续。 Hygeia 1H26收入同比下降1.4%至Rmb1,961mn，较Goldman Sachs预期低4.4%，但净利润同比增长4.2%至Rmb257mn，较预期高38.8%，原因是毛利率达到27.4%。患者就诊量同比增长4.1%至2.3mn，手术量增长8.2%至46k例，但DRG和VBP使定价仍处于下行趋势。报告将较好的利润率部分归因于非基本医保收入占比增加2.5个百分点，以及复杂三级/四级手术增长17.8%。经营现金流为Rmb460mn，自由现金流增长38.5%至Rmb300mn；管理层计划在2026–28年每年投入约Rmb500mn用于股息和回购。Goldman Sachs在转向更积极立场前，仍关注定价和现金流改善。 Tinavi Medical出现最弱的重点季度表现：2Q26收入同比下降21%至Rmb53mn，较Goldman Sachs预期低33%，原因是医院资本开支和订单转化放缓影响系统销售。毛利率为70.5%，同比下降190个基点，较高的研发和运营费用导致经营亏损Rmb50mn、净亏损Rmb24mn，而该机构原预期净亏损Rmb10mn。管理层维持FY26超过60台安装目标，并预计耗材今年将占收入超过30%，而历史上约为10%。管理层提到7月以来订单动能改善、20多个省份的政策支持，以及DRG 3.0对机器人系统和耗材的单独收费；预计需求将于3Q/4Q26恢复正常，并在FY27加速。 随着企业在选择性增长投资与现金分配之间取得平衡，股东回报日益受到重视。Angelalign宣布每股HK$4.57股息，其中包括HK$4.10特别股息。Gushengtang重申每年分配至少HK$450mn、派息率至少60%，并进一步推出HK$300mn回购计划，按过去分配计算的股息率约为7%。但Goldman Sachs表示，股价对经营复苏的反应仍强于对股息或回购的反应；持续重估需要更明确的销量复苏、利润率正常化和盈利能见度。尽管部分基本面改善，该机构仍平均下调目标价5%，反映国内需求和招标不确定性持续存在。

Analysis framework

Goldman Sachs审阅医疗器械和医疗服务公司的1H/2Q26经营业绩与管理层指引，将结果与其预测比较，并评估需求、销量、定价、利润率、现金流和海外执行。随后，该机构根据前景变化更新销售和盈利预测、目标价及公司层面的估值假设。

Methodology notes

• Industry / sector analysisVolume-price decomposition

  销量、定价、产品结构和利润率分析

  报告将患者就诊量、手术量、安装量和病例量与价格压力及产品或付款方结构分开分析，以解释收入和利润表现。

• Industry / sector analysisUpstream-downstream transmission

  政策与采购传导

  报告将VBP、DRG 3.0、医院预算、招标和报销政策与设备销售、服务定价、耗材需求和盈利能力联系起来。

• Valuation methodsDCF

  折现现金流目标价估值

  报告对多家覆盖公司使用DCF模型，采用列明的折现率和永续增长率假设得出12个月目标价。

• Valuation methodsSOTP

  分部加总估值

  Angelalign的目标价对国内业务采用远期P/E估值，对海外业务单独采用DCF估值，以反映两者不同的盈利特征。

Asset mapping & comparison

Structured mapping from thesis to named assets (strengths, weaknesses, peers, risks).

• MicroTech Medical (02235.HK)

  覆盖的医疗器械公司，受益于CGMS在中国及海外市场的放量。

  Strengths

  CGMS增长、毛利率扩张、销售费用率下降和FY26指引上调。

  Weaknesses

  国内价格竞争仍然存在。

  Comparison

  海外盈利能力高于国内。

  Risks

  CGMS和胰岛素泵领域竞争、海外执行、制造规模化、产品开发和监管风险。

• Jinxin Fertility (01951.HK)

  覆盖的医疗服务公司，受美国业务、成都业务量和生育服务结构支持。

  Strengths

  海外OPU周期增长、第三代IVF渗透率提升和股东回报框架。

  Weaknesses

  基础经营仍仅在逐步稳定，且评级为Sell。

  Comparison

  海外增长引领各区域表现。

  Risks

  新增产能爬坡较慢、生育支持政策进展有限，以及美国业务爬坡不及预期。

• Hygeia Healthcare (06078.HK)

  覆盖的医院运营商，业务量具韧性但仍面临持续定价压力。

  Strengths

  毛利率好于预期、自由现金流更强，且收入结构更有利。

  Weaknesses

  收入不及预期，定价仍处于下行趋势。

  Comparison

  尽管收入较弱，利润率较2H25改善。

  Risks

  DRG/DIP影响、并购结果、新医院爬坡延迟，以及宏观因素对自费医疗支出的压力。

• Tinavi Medical (688277.SH)

  覆盖的手术机器人公司，正面临订单转化延后，但有望受益于报销和招标恢复。

  Strengths

  1H26国内新增安装份额为39%、耗材收入占比提升，以及政策支持的中期需求前景。

  Weaknesses

  2Q业绩不及预期、医院资本开支放缓、研发投入强度高且仍有经营亏损。

  Comparison

  相较海外执行力更强的公司，其更易受招标活动放缓和设备VBP压力影响。

  Risks

  研发和商业化节奏不确定、竞争，以及手术/服务费回款。

• Angelalign Technology (06699.HK)

  覆盖的正畸公司，被突出为全球化的领先受益者。

  Strengths

  病例量指引上调、海外盈利早于预期实现，以及1H26海外收入增长65%。

  Weaknesses

  持续投资可能延缓利润率改善。

  Comparison

  海外执行力强于更依赖国内市场的同业。

  Risks

  地缘政治、关税和数据隐私担忧；国内复苏较慢；竞争；利润率改善不及预期。

• AK Medical (01789.HK)

  覆盖的骨科公司，受益于海外增长。

  Strengths

  海外收入同比增长42%，并推动毛利率提升4.6个百分点。

  Weaknesses

  国内收入同比仅增长3%。

  Comparison

  海外增长显著快于国内增长。

  Risks

  非VBP业务量复苏、成本通胀或产品结构变化、手术机器人变现、政策不确定性和竞争。

• Edge Medical (02675.HK)

  覆盖的医疗器械公司，拥有强劲的海外商业化表现。

  Strengths

  1H26交付或安装的58套系统中有49套在海外；海外收入接近销售额的70%。

  Weaknesses

  系统销售利润率短期面临招标放缓和潜在设备VBP压力。

  Comparison

  是本业绩季经营表现较强的公司之一。

  Risks

  中国商业化较慢、海外专利诉讼、经销商能力和产能限制。

Key data

• 平均目标价调整-5%Goldman Sachs平均下调目标价5%。
• Angelalign FY26总病例量指引700k (+32% y/y)其中包括350k海外病例，同比增长37%。
• MicroTech Medical 1H26收入Rmb414mn (+68% y/y)净利润转为Rmb40mn，而1H25为Rmb2mn亏损。
• MicroTech CGMS收入Rmb313mn (+119% y/y)为主要增长驱动；毛利率上升6个百分点至58%。
• Hygeia 1H26自由现金流Rmb300mn (+38.5% y/y)支持管理层在2026–28年每年Rmb500mn的回购和股息承诺。
• Tinavi 2Q26收入Rmb53mn (-21% y/y)受医院资本开支和订单转化放缓影响，较Goldman Sachs预期低33%。

Impact & implications

报告预计，行业重估将主要取决于国内销量正常化、利润率恢复和盈利能见度的证据，而非仅靠资本回报公告。其认为，国际商业化是应对中国需求不确定性的结构性缓冲，而政策实施、定价和采购环境将决定面向国内市场企业的复苏速度。

Risks

• 持续的VBP相关影响、DRG/DIP实施和医院预算约束可能延后国内复苏。
• 招标活动放缓和设备VBP可能压制医疗器械系统销售及利润率。
• 海外商业化、经销商执行、监管要求和潜在专利诉讼仍是公司层面的风险。
• 医疗服务的业务量、定价和现金流改善可能无法在主要地区持续。

What to watch

• 夏季和2H26需求复苏速度，尤其是可选消费和面向消费者的医疗服务。
• 采购活动、招标和医院资本开支环境正在恢复正常的证据。
• VBP和DRG 3.0政策落地及其对定价、报销和耗材需求的影响。
• 海外扩张公司的海外增长、利润率韧性和递延订单交付。
• 经营趋势能否转化为持续的销量增长、利润率恢复和盈利能见度。